東方園林“求生”背后困局：可用資金僅9億，超200億債務(wù)怎么還？

“園林第一股”東方園林今年來波折不斷，5月份的發(fā)債失利讓其深陷旋渦，淪為輿論爭議的“借新債還舊債”典型樣本。在過去停牌三個月的時間里，東方園林管理層小心翼翼推進公司布局，不僅如期歸還到期債務(wù)，還完成了12億超短期融資券發(fā)行，并獲得多家銀行40億授信支持。

但在諸多利好下，二級市場并未給予積極反饋。8月27日、28日，東方園林復(fù)牌兩天跌超14%。市場不買賬體現(xiàn)出投資者對公司發(fā)展現(xiàn)狀和前景的擔憂。東方園林長期從事PPP項目投資，業(yè)務(wù)所涉行業(yè)處于國家支持鼓勵的領(lǐng)域，表面上看空間巨大，但也極易受宏觀大環(huán)境影響。東方園林自身發(fā)展也高度依賴外部融資，一旦金融杠桿收緊，公司無疑會遭受巨大現(xiàn)金流壓力。截至今年上半年，東方園林負債合計282億，其中流動負債高達254億，可用現(xiàn)金和銀行存款僅9.25億。

債務(wù)高企、現(xiàn)金流承壓，東方園林意欲通過新組建的金融集團來拓展融資渠道，但未來“輸血”情況如何仍是未知。即便如此，東方園林還在狂攬PPP項目，并不斷加大并購。步子邁這么大，真的沒問題嗎？

看似靚麗的數(shù)據(jù)背后，實則風(fēng)險暗涌。

東方園林業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及園林、環(huán)保、地產(chǎn)、文旅等，水環(huán)境綜合治理、工業(yè)危廢處置和全域旅游是其三大板塊。水環(huán)境綜合治理及全域旅游業(yè)務(wù)主要通過與地方政府合作（PPP模式）開展，工業(yè)危廢處置主要通過新建、并購等模式擴大處理能力。

由于PPP模式通常需要企業(yè)先墊資后收款，不可避免的受到地方政府的資金狀況以及周轉(zhuǎn)速度影響，從而造成存貨無法按時結(jié)算和部分應(yīng)收賬款無法回收的風(fēng)險，這也導(dǎo)致東方園林經(jīng)營現(xiàn)金流曾連續(xù)6年為負。

今年上半年，東方園林經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為4.27億元，較去年同期大增91.41%。

表面上看，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流有所改善，但這背后確是靠催收應(yīng)收賬款而來。過去半年時間中，東方園林的應(yīng)收賬款額從74.7億增加到91.1億。

2015—2017年末以及2018年6月末，東方園林應(yīng)收賬款分別為37.89億元、51.24億元、74.71億元和91.1億元，占總資產(chǎn)的比例均在兩成左右；存貨的賬面價值分別為70.40億元、87.83億元、124.33億元和140.91億元，占總資產(chǎn)比例均在3成左右。存貨和應(yīng)收賬款占公司總資產(chǎn)的一半，這些資產(chǎn)消耗的現(xiàn)金，需要東方園林通過各種途徑有所回收。發(fā)行新債償還舊債也成為該公司即期債務(wù)償付壓力較大的一個選擇。

2018年上半年，東方園林應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為0.78次，遠低于社會平均值7.8次。一般情況下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好。周轉(zhuǎn)率高，說明收賬迅速，賬齡較短，同時亦表面公司資產(chǎn)流動性強，短期償債能力強。東方園林僅0.78次的周轉(zhuǎn)率亦說明其流動性態(tài)勢異常緊張。不僅如此，東方園林的負債情況也不容樂觀。截至2018年上半年，東方園林負債合計282億元，其中流動負債已高達254億元。

此外，東方園林可用的現(xiàn)金和銀行存款甚少。截至2018年6月末，東方園林貨幣資金合計20.33億元，而其中11.08億為各類保證金，屬于“受限資金”， 可用的現(xiàn)金和銀行存款僅9.25億。

東方園林貨幣資金情況

與此對應(yīng)的是，在未來半年左右的時間內(nèi)，東方園林應(yīng)還本付息的短期債券共5筆，本金合計39億元，算上相應(yīng)利息，本息和將超過40億。半年內(nèi)40多億的到期債務(wù)，賬上不到10億的現(xiàn)金，在目前債務(wù)“發(fā)新還舊”十分困難的形勢下，即使考慮未來有限的資金流入，公司資金鏈面臨的考驗也將異常嚴峻。

不過，盡管重組事項并未取得實際性進展，但東方園林在停牌期間加大了與銀行各方的合作力度。在停牌期間，東方園林不但成功發(fā)行了12億元的超短融，還獲得了民生、興業(yè)、廣發(fā)3家銀行總計40億的授信，以及多家銀行15億元的新增貸款、續(xù)貸等，同時，農(nóng)業(yè)銀行全資的農(nóng)銀投資還打算以不超過30億入股東方園林旗下子公司東方環(huán)保。東方環(huán)保是東方園林 “危廢處置板塊”的子公司之一。

近年來，危廢業(yè)務(wù)因其輕資金、高凈利、前景廣闊受資本追捧。數(shù)據(jù)顯示，2017年，危廢領(lǐng)域除東方園林系外，共發(fā)生12起重要并購，涉及危廢處理能力86萬噸，并購金額86億。這樣意味著，1萬噸危廢處理能力的市場價值就是1億元。

東方園林也早就盯上了龐大的固廢市場，近幾年其通過新建或者并購擁有固廢處理技術(shù)的公司，以此布局以及提高固廢處理規(guī)模。除了東方環(huán)保集團所擁有的14個危廢處置工廠外，東方園林未來還將新建80個危廢處置工廠，并立下未來要完成1000萬噸危廢處理的愿景。

不過，東方園林和農(nóng)銀投資合作之前，其危廢板塊對外宣傳較少，并未廣泛為市場所知，市場對公司危廢板塊亦未給出相關(guān)估值，且對業(yè)績的貢獻有限。今年上半年，東方園林危廢處置業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收4.82億元，占營業(yè)收入的比重僅為7.46%。其當前的固廢處理規(guī)模，與其1000萬噸的愿景仍有很遠的路要走。

并且，東方園林工業(yè)危廢處置主要通過新建、并購等模式擴大處理能力，未來業(yè)務(wù)的擴大無疑需要巨量資金。負債高企、資金吃緊的態(tài)勢下，公司未來面臨的狀況可想而知。如何解決融資問題已迫在眉睫。

在這半年時間里，東方園林除了拿下339.48億PPP項目之外，還以3.71億收購深圳潔馳科技、1.84億收購江蘇盈天化學(xué)、2.21億收購吳江太湖工業(yè)，0.36億收購大連東園，0.14億收購山東聚潤，同時公司還新設(shè)了約10家環(huán)保公司，所到之處皆需資金。

為了解決融資問題，東方園林在停牌期間還組建了金融集團。據(jù)公司介紹稱，金融集團由具有豐富融資經(jīng)驗和資源優(yōu)勢的銀行人才組成，對及時了解融資形勢、開拓融資渠道、促進融資落地上起著非常重要的作用。

不過，要想解決融資問題緩解債務(wù)壓力，這并非朝夕就能實現(xiàn)。東方園林面對的不僅僅是自身嚴峻的資金態(tài)勢，PPP模式的運營亦存在不可知風(fēng)險。

目前我國PPP模式處于起步階段，政策環(huán)境、信用環(huán)境還有待完善，PPP項目落地受政策頒布進度、政策支持力度等影響，存在一定不確定性，同時，PPP項目一般周期較長，往往跨越幾屆政府，履約情況是否會受影響仍有待考察。

東方園林此前在談及公司PPP戰(zhàn)略時表示，“PPP項目的關(guān)鍵在于銀行是否給錢，政府是一定愿意做的，只要銀行愿意貸款，公司并沒有風(fēng)險。”而對于PPP融資，東方園林則表示，PPP融資未來前景廣闊，原有模式中銀行貸款是主要的，未來銀行融資中的銀行類別要多元化，除了國有5大行、股份制銀行、城商、農(nóng)商行以外，還將引入外資銀行、產(chǎn)業(yè)基金等。“金融集團未來能跟銀行簽訂多少戰(zhàn)略協(xié)議，就能看到公司未來的發(fā)展?jié)摿Α！?/p>

東方園林此番表態(tài)，或源自對當前政策的信心。今年8月18日，銀保監(jiān)會發(fā)布的第76號文《關(guān)于進一步做好信貸工作提升服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效的通知》，該文件提出，在堅決打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的同時，必須著力疏通貨幣信貸傳導(dǎo)機制，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效。該政策被認為對東方園林的融資環(huán)境改善起到重要作用。

東方園林亦在官網(wǎng)發(fā)文稱，76號文對公司起到強力提振，并且是首批受益者，并稱市場最寒冷時刻或許已經(jīng)過去。

市場寒冬是否已過有待時間驗證，不過可以肯定的是，東方園林未來一段時間難言“迎春”。債臺高筑下，公司借全域旅游狂攬PPP項目，通過并購發(fā)力危廢業(yè)務(wù)，未來資金鏈問題如何解決、應(yīng)收賬款如何收回等，都是不小的難題。

二級市場投資者對公司的擔憂未完全消散。8月27日，東方園林復(fù)牌一字跌停，28日大跌超4%，兩天市值縮水超30億。

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