政府清債，危情下的東方園林

　　成也蕭何敗也蕭何，因與地方政府連連簽訂市政園林大單而受到市場(chǎng)追捧的東方園林卻受“國(guó)家將全面清查地方債”消息的影響，上演了一幕機(jī)構(gòu)大逃亡。作為一家從事市政園林綠化的企業(yè)，東方園林的客戶主要為地方政府，該股也因此受到市場(chǎng)的熱捧，后復(fù)權(quán)計(jì)算今年5月該股股價(jià)達(dá)到585元/股。然而表面風(fēng)光下卻暗藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，公司近年來正深陷回款難的困境中，巨額應(yīng)收款已經(jīng)成為一個(gè)“地雷”。

　　股價(jià)下跌機(jī)構(gòu)出逃

　　今年7月28日，國(guó)家審計(jì)署在官網(wǎng)上發(fā)布公告稱，近日，根據(jù)國(guó)務(wù)院要求，審計(jì)署將組織全國(guó)審計(jì)機(jī)關(guān)對(duì)政府性債務(wù)進(jìn)行審計(jì)。受此消息影響，以市政園林項(xiàng)目為主營(yíng)業(yè)務(wù)的東方園林在二級(jí)市場(chǎng)中突然放量下跌，一度跌停。截至收盤，該股報(bào)收33.47元/股，跌幅高達(dá)9.05%，成交近10萬手。此時(shí)，一場(chǎng)機(jī)構(gòu)出逃的大戲正在上演。

　　從7月29日深交所公布的盤后數(shù)據(jù)看，賣方前五名清一色為機(jī)構(gòu)專業(yè)席位，賣出金額均在2000萬元左右，合計(jì)達(dá)到1.18億元，占當(dāng)天3.34億元成交額的35%。

　　事實(shí)上，自7月24日以來，東方園林便開始出現(xiàn)下跌行情，截止到7月30日已連收五連陰，上周股價(jià)低點(diǎn)達(dá)到30.71元/股，較7月中旬下跌超30%。

　　與此形成反差的是，此前的東方園林是資金追捧的對(duì)象，從K線走勢(shì)圖可以看出，東方園林自上市以來股價(jià)雖有波動(dòng)，但基本呈現(xiàn)單邊上漲的態(tài)勢(shì)，股價(jià)按后復(fù)權(quán)計(jì)算，今年5月22日創(chuàng)出585.78元的歷史新高，較58.6元/股的發(fā)行價(jià)已經(jīng)上漲超10倍。

　　那么，為何資金對(duì)前述審計(jì)消息會(huì)有如此敏感的反應(yīng)？對(duì)此，有分析人士指出，資金出逃或許是擔(dān)心審計(jì)風(fēng)暴將導(dǎo)致東方園林的市政項(xiàng)目縮減，并加劇項(xiàng)目余款收回的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從另一方面看，東方園林股價(jià)的下跌也不排除與市場(chǎng)對(duì)BT模式（企業(yè)先墊資后收款模式）的擔(dān)憂有關(guān)。有分析認(rèn)為，此次審計(jì)風(fēng)暴可能會(huì)捅穿BT融資年利率最高達(dá)20%、集資年利率最高達(dá)17.5%的“灰幕”。這源于此前審計(jì)署在披露36個(gè)地方政府本級(jí)2011年以來政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果時(shí)，曾明確表態(tài)BT項(xiàng)目如此高的融資利率“蘊(yùn)含新的風(fēng)險(xiǎn)隱患”。而目前園林類上市公司的項(xiàng)目運(yùn)作多為BT模式。

　　客戶多為地方各級(jí)政府

　　實(shí)際上，市場(chǎng)對(duì)東方園林的擔(dān)憂并不是毫無根據(jù)。

　　眾所周知，東方園林主要從事市政園林環(huán)境景觀設(shè)計(jì)和園林綠化工程施工。2012年度，市政園林收入占該公司營(yíng)業(yè)收入的比例為88.55%，2011年該比例為80.62%。也就是說，市政園林是該公司的核心業(yè)務(wù)。而這也決定了該公司對(duì)政府的依賴程度。

　　從東方園林近年來公告的信息來看，該公司的主要大單客戶多為各級(jí)地方政府。

　　2012年年報(bào)中公告的重大在手項(xiàng)目共計(jì)20個(gè)，其中15個(gè)為政府項(xiàng)目，包括合同金額為8.14億元的遼寧（營(yíng)口）奧體中心及36條道路綠地工程；合同金額為5億元的開封市黑崗口調(diào)蓄水庫園林景觀項(xiàng)目；合同總價(jià)款暫定為7.2億元的襄陽市景觀系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目；協(xié)議金額暫定為8.87億元的廈門市同安區(qū)山水景觀系統(tǒng)工程項(xiàng)目等。

　　然而，值得注意的是，在過去的一年中，部分項(xiàng)目的完成進(jìn)度在已實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的情況下，東方園林收到的款項(xiàng)卻沒有相應(yīng)的增加。例如2010年5月7日簽訂的合同金額為12億元的大同市文瀛湖項(xiàng)目，2011年底時(shí)該項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為8.58億元，到2012年底時(shí)已實(shí)現(xiàn)9.63億元，也就是說工程進(jìn)度已完成80%，但東方園林實(shí)際收到的款項(xiàng)只有2011年時(shí)收到的3.75億元。

　　另外，2012年2月15日簽訂的合同金額約為5億元的開封市黑崗口調(diào)蓄水庫園林景觀項(xiàng)目，去年底實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為3817.75萬元，到今年一季度已累計(jì)實(shí)現(xiàn)1.1億元，這也意味著工程完成進(jìn)度已達(dá)到22%，但公告中卻未顯示公司有收到工程款項(xiàng)。

　　巨額應(yīng)收款泰山壓頂

　　上市三年多以來，盡管從不缺乏市政項(xiàng)目的大單，但回款難的問題始終困擾著東方園林。近年來，其應(yīng)收款賬的數(shù)額明顯上升。

　　根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，東方園林2009年度的應(yīng)收賬款為1.98億元，占同年5.84億元營(yíng)業(yè)收入的33.9%；2010年達(dá)到4.88億元，占營(yíng)業(yè)收入的33.7%；2011年急速上升至12.65億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)43.5%。

　　公司自身對(duì)于巨額應(yīng)收賬款也產(chǎn)生了焦慮，為解決項(xiàng)目的回款壓力，東方園林曾制定相關(guān)應(yīng)對(duì)措施。在2011年年報(bào)中，東方園林表示公司已全面推行土地保障的新業(yè)務(wù)模式，將工程收款與土地出讓收入直接掛鉤，保證應(yīng)收賬款按時(shí)收回。但即便如此，該公司2012年的應(yīng)收賬款仍高達(dá)17.27億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的34.9%，依然高于2009年和2010年的比例。

　　盡管東方園林曾一再表示地方政府的信用等級(jí)較高，一般而言違約風(fēng)險(xiǎn)不大，但耐人尋味的是，2012年度對(duì)東方園林拖欠項(xiàng)目款數(shù)額最大、時(shí)間最長(zhǎng)的正是地方政府。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2012年度東方園林的應(yīng)收賬款主要欠款人為大同市園林管理局，拖欠時(shí)間為兩年以內(nèi)，欠款金額為3.81億元。

　　事實(shí)上，東方園林的資金早已“入不敷出”。自2009年底上市以來，該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)值，其中2012年三季報(bào)的數(shù)額最高，達(dá)到-6.22億元。

　　對(duì)此，瑞銀證券分析師于洋認(rèn)為，是下游結(jié)算進(jìn)度放緩?fù)侠哿斯粳F(xiàn)金的回流。“2012年公司收現(xiàn)比由2011年的48.05%下降至39.72%，我們認(rèn)為主要是受下游客戶結(jié)算進(jìn)度放緩影響。我們從現(xiàn)金、應(yīng)收款賬齡、存貨等維度進(jìn)行拆分，預(yù)計(jì)2012年公司收入中60%左右來自于已完工未結(jié)算項(xiàng)目，其遠(yuǎn)高于2011年30%左右的占比，進(jìn)而拖累公司現(xiàn)金回流。”于洋在研究報(bào)告中表示。

　　另外，值得注意的是，近年來公司的負(fù)債率也在逐漸攀升，已從2010年度的32.92%上升至2013年一季報(bào)的60.56%，明顯高于同類園林上市公司的負(fù)債水平，普邦園林在此期間的負(fù)債率最高時(shí)為31.36%、鐵漢生態(tài)的負(fù)債率最高時(shí)為40.24%。